事件点评：向1年期倾斜的LPR降息说明三个问题

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向1年期倾斜的LPR降息如期而至。人民银行8月21日公布，1YLPR较前月下行10BP至3.45%，5Y LPR与前月持平于4.2%。本次LPR下调的背景是此前数日7天逆回购利率和1年期MLF利率已经分别下调10BP和15BP，这是年内第二次LPR下调，也是一年半以来1Y LPR首次降幅大于5Y LPR。我们自3月以来持续预测今年会实施向1年期倾斜的降息，本次降息结构符合预期，并说明三个问题：

一、一线城市地产需求刺激、存量房贷利率下调并非本轮房地产政策结构性放松的主要着力点，房地产仍不被作为短期刺激手段，而是底线思维的兜底性防风险领域。7月政治局会议之后，市场对一线城市再度转为刺激地产需求预期过度。2021年中之前，我国是唯一房地产市场未经历过深度结构性调整的全球主要经济体，而近两年的深度调整探底过程，幅度超出市场预期，充分显示出现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动，并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段。考虑到房价的巨大差异，存量商业房贷集中在一线城市，二三线居民主要依赖利率更低的公积金贷款，或者通过用足公积金贷款额度的方式即可实现存量房贷利率的实质性下调。一线城市贷款人如有提前还款能力，是可以提前还贷并多数情况下免于罚息的，而如无提前还款能力，本轮结构性地产政策放松也不会以损害三线城市本身就相对薄弱的人口吸纳能力为代价，进一步刺激房价收入比已经显著过高的一线城市的投资投机性地产需求。5YLPR维持不变，与23Q2《货币政策执行报告》未提及存量房贷利率相关内容所隐含的对市场过高期待一线城市地产需求刺激的预期进行一定降温的导向一致。地产政策边际放松是兜底而非短期刺激。

二、修复银行净息差是维持长期信用传导能力的根本，短期稳增长的同时也要兼顾货币信用体系的长期可持续性。1Y LPR进入存款利率自律定价机制上限，5Y LPR在贷款利率中的决定性更大，降息的期限结构对银行净息差产生集中的非对称影响。我们自3月以来多次提示关注2022年因5Y LPR降幅明显更大而导致的银行净利润增长缓慢的风险，并基于这一逻辑明确预期今年的结构性降息将向1Y倾斜。央行在23Q2《货币政策执行报告》中首次为商业银行合理的净息差“正名”，指出商业银行、特别是大型国有商业银行的利润一方面用于“补充核心一级资本”，维持信用派生能力，另一方面用于向股东分红，而国有大行对大股东的分红多数形成财政非税收入的主要支持来源。这一阐述对我们一直以来的关注形成佐证。8月降息后，我们维持23Q4 1Y LPR和MLF利率再下调15BP、5Y LPR再小幅下调5-10BP的预测不变；维持年底前7天逆回购利率再降0-10BP的预测不变。

三、居民去杠杆阶段，稳增长着眼先进制造业和基建投资等长期结构优化的有效投资领域，小幅降息后高效率、低成本的流动性投放殊为必要，维持年内75BP降准预测不变。各国房地产市场调整、居民去杠杆过程中都需要一定程度的货币宽松，但这并不代表重新刺激房地产市场的短期激进方向。今年以来，稳增长紧紧抓住建设现代化产业体系和稳定中低收入人群就业两大着眼长期的结构优化主线，分别对应先进制造业和基建投资的相对高增，在财政政策空间狭窄的现实背景下，着眼长期的有效投资汇聚于持续超常规高增的企业中长贷，在银行间资金利率进一步下调后，降准必要性大幅提升，维持9月、12月分别降准50BP、25BP的预测不变。

风险提示：汇率可短期企稳，但趋势性回升时点可能有所推迟的风险。

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